上海财经大学丁剑平：人民币升值与房价
全世界的中央银行只管一件事情，什么事情呢?通胀。但是全世界中央银行和政府都有千丝万缕的联系。央行的任务是抓一个“兔子”，抓两个“兔子”要出事情的，两个是抓不住的。因为，两个“兔子”朝不同的方向走。所以央行只顾通胀。但是现在要它顾两头，又要顾政府的，又要顾自己本身的任务，这样它照顾不过来。
在这样一种情况下，房地产给它提供了一种变相资助。为什么说是一个变相资助呢?房地产市吸收货币的一个最好的场所。中国经济增长得益于大量发行货币的同时没有出现严重的通胀。比如说在上海，很多人在上海工作，把自己老家的钱都卷到上海来，把父母的钱都卷到上海来买房，而最典型的通货膨胀基数中没有房地产。
日本也是一样，在70年代末80年代初，日元高速的增长，快速增值。从1美元兑305日元上升到1美元兑80多日元，这个升值升得很高。当时日元持有的海外居民持有热情很高。因为持有日元，代表了一种升值资产。就像前段时间，人民币升值时，香港和海外居民对持有人民币的意愿很强，因为这是一个升值资产。但是，在升值过程中，日本的零利率是虚的，日本的实际利率还是很高。因为的日本的物价没有涨上去。在这种情况下，即使日本是零利率，但实际利率还是正的。在这种正的利率下，海外的利率很低，日本利率高，这肯定要往回流。海外持有的日元最终流回了日本，流到什么地方去呢?股市、房市的周转利益，这是相当快的。再加上日本利率市场化改革的推进，这是在1984到1994年，日本高速推进利率的改革，央行没有处理好这个问题，居民还贷的压力上去，房地产的泡沫就破灭了。
当时央行稍微一个失误，利率稍微一调整，因为当时是利率市场化改革，就和我们中国也在利率市场化改革，去年贷款利率市场化，今年、明年都会推动市场化。也是市场化最敏感的时候，就是说海外资金大量涌入，利率再一调整，利率就上去了，上去了以后，贷款就还不出来，还不出来以后，房地产的泡沫就破灭了。房地产企业是银行给的贷款，贷款一旦还不出，涉及整个地区，日本当时所有的银行都被卷进去了。利率敏感期和日元升值这几个高峰结在一起，再加上日本银行为什么很迟钝呢?因为通胀不是很明显，因为房地产吸掉了一部分，就和中国一样，被房地产吸掉了一些，这样表面上不是很敏感。这样只要利率市场化加剧一下，贷款利率市场化，这样一抬高呢，就会引起一系列问题，当时倒闭了好几家银行。日本银行一卷进去，金融房地产行业泡沫破灭，银行一卷进去，不是一年两年的问题。我们可以看一下所有和金融危机房地产一起卷进去，没有五年是出不来的。日本一卷就是20年，20年卷进去了，现在怎么样呢?我前年和去年都到日本去了，日本的流动性到目前为止还没有解决。20年的衰退，日本的房价到现在还没有提上来。我去日本东京几个市去看过，晚上很多房子都是黑咕隆咚的。有房子有院子，就是没有人除草，为什么呢?这个房子要抵押贷款，没银行敢接。
我们说以房养老，中国在房地产的上升时期，以房养老还是做的到的，但是在房地产下降时期是绝对做不到的。没有金融机构来接这些，所以就算房子很大，院子很大，但是没有割草的人，房子大有什么用?这就是日本当时的情况，20年以后我又去日本了，整个过程看到比较清楚，这个问题值得我们重视。
那么美国为什么这么快就走出来呢?因为美元实行的是一个国际化政策。让外国人持有美元，外国人持有什么美元呢?是美国股市的，证券市场的。让外国人持有美元，它就发行很多货币，它的通货膨胀没有上去，外国人持有的是美国证券市场的资产。包括中国也是，持有的是美国国库券。这样只是提高美国证券市场的价格，但是没有明显提高日用消费品的价格。也就是说央行同样采取货币政策，不同国家有不同的效果。研究美国的货币政策和亚洲的货币政策是不一样的，美国多发货币，不会有明显表示出本国的通胀，而是它的金融市场、证券市场的价格上去。这跟中国情况不一样，中国货币一多发，马上被房地产市场吸收，就像前段时间一样，现在通货继续靠着房地产吸收的话，问题就大了。中国的房价和美国的、日本的不一样。在这种情况下，继续靠房价来吸收的话，超过世界平均价，那就有问题的。如果在这样的情况下，靠房价继续吸收货币的话，央行还要顾及经济增长，通胀，要继续发行货币的话，这条路很难走。现在想学美国，进行人民币国际化，让外国人来持有，但是让外国人来持有什么东西?外国人在利率升值的时候持有人民币，纷纷进入香港，香港的利率多少呢?1点几，而大陆存款利率是3~4，所以在这种情况下它要回流，会回流到实体经济中去吗?不会，实体经济周期时间长，平均利润率是6%-8%，而房地产、影子银行，它的利润率是多少?18%以上。这个差价是明显的，再傻的人也不会投入到实体经济中去，回流的目标很清楚，就是影子银行或房地产。在这种情况下，人民币国际化允许货币回流，和美国的方向恰恰相反，美国是证券市场，而我们是房地产。而我们恰好遇上利率市场化改革的推进，三个点集中到一起了。一点是利率市场化，一点是人民币国际化，另一个是房地产市场发展到高峰期。在这种情况下，稍微有一个外部冲击，就有可能发生谢国忠说的情况。亚洲金融危机是因为亚洲国家靠出口拉动，出口一走低，外资就会抽走。所以在这种情况下，我们来看一下，未来的中国可能的三种情况，我们最担心的是美国的QE3的退出。QE3的退出就意味着美国低利率时期已经不复返了。但是这个低利率时期为什么和中国挂钩呢?因为人民币的利率、汇率和美元的利率、汇率是息息相关的，参照系数很高。参照系数高的话，美国利率一提，中国利率再一提，日本当时就是受到外部的波动，这时房地产企业能承受多大的考验?特别是房地产行业后面的银行，现在银行是钱荒，央行说是一次练兵，这马上会影响到我们对房地产的贷款利率。这三个点集中在一起，尤其最担心的是美国这一点，我把它形容是挂在头顶收一把的利剑，随时可能掉下来，这个冲击不可小视。但是可幸的是，日本讲退出，宽松量化的货币政策，讲了20年还到今天没有退出;美国讲退出，从去年年初讲到今年，还是没有退出。一旦陷入宽松量化货币政策要退出，真正的退出，比较难。所以这两种倾向对中国房地产的退出或不退出，我们还有待观察。还有中国的历史文化改革，从1996年开始到现在10几年了，这么长时间的改革，快接近尾声了，这个尾声是否平缓过渡，对房地产、金融的影响很大。
(本文根据丁剑平教授在上海财经大学“深化房地产改革发展”媒体访谈会上的发言整理。)