合生元投资研报：年销售12亿元 奶粉增长最快

　　(联合电讯/广东)--近日，合生元于今天上午公布了2010年年度业绩报告。报告显示，合生元2010年实现收入12.336亿元，较2009年的5.59亿增长120.7%;毛利润8.77亿，较2009年增长121.5%;税后利润达2.66亿，较2009年增长145.3%。每股盈利0.58元，较2009年增长141.7%。

　　婴童产业研究中心发现，2010年度合生元个部分业务均有较大增长，婴幼儿配方奶粉、益生菌、干制婴幼儿食品和婴幼儿护理用品分别收入7.94亿元、3.04亿元、9780万元和3850万元，分别占总收入的64.3%、24.6%、8.0%及3.1%。其中婴幼儿配方奶粉方面销量增长最为显著。2010年婴幼儿配方奶粉销售收入达7.94亿，销量较去年增长236%。主要归因于销售网络的扩充和市场认知度的增加。2010年新推出的合生元“呵护”婴幼儿配方奶粉表现优异，共带来收入1.23亿元，占婴幼儿配方奶粉总收入的15.5%。

　　2010年业绩概要

　　益生菌

　　合生元益生菌的收入由截至2009年12月31日止年度的人民币265.9百万元增加14.2%至截至2010年12月31日止年度的人民币303.7百万元。销量增加11.5%，主要由于合生元销售网络扩张及产品的市场认知度增加，导致合生元目标客户覆盖更广泛。平均售价增加进一步令销售增长2.4%。

　　婴幼儿配方奶粉

　　合生元婴幼儿配方奶粉的收入由截至2009年12月31日止年度的人民币238.1百万元增加233.3%至截至2010年12月31日止年度的人民币793.6百万元，占2010年总收入的64.3%。销量显着增加236.0%，主要由于消费者基础扩大，且合生元销售网络扩张以及合生元婴幼儿配方奶粉产品的市场认知度增加所致。

　　此增加亦由于合生元于2010年五月新引进的合生元呵护婴幼儿配方奶粉，占2010年的婴幼儿配方奶粉收入总额的15.5%。合生元高端价位婴幼儿配方奶粉包括合生元呵护婴幼儿配方奶粉及合生元金装婴幼儿配方奶粉，占2010年的婴幼儿配方奶粉收入总额的46.6%，而于2009年则占婴幼儿配方奶粉收入总额的45.4%。合生元超高端价位婴幼儿配方奶粉包括合生元超级金装婴幼儿配方奶粉及合生元超级呵护婴幼儿配方奶粉，占2010年的婴幼儿配方奶粉收入总额的49.0%，而于2009年则占婴幼儿配方奶粉收入总额的48.5%。婴幼儿配方奶粉的平均售价于截至2009年及2010年12月31日止年度保持稳定。

　　干制婴幼儿食品

　　合生元干制婴幼儿食品的收入由截至2009年12月31日止年度的人民币55.0百万元增加77.8%至截至2010年12月31日止年度的人民币97.8百万元。合生元干制婴幼儿食品的销量增加177.7%，主要由于我们于2009年四月推出的婴幼儿谷物产品的销量显着增加。截至2010年12月31日止年度增加的销量部分被干制婴幼儿食品的平均售价下降(主要是由于售价较低的婴幼儿谷物产品的销量增加)所抵销。

　　婴幼儿护理用品

　　我们于2010年五月开始以新推出的葆艾品牌营销婴幼儿护理用品，并同时推出主要婴幼儿护理用品婴幼儿纸尿裤。于2010年七月，我们另外推出防溢乳垫，作为该类别的补充产品。截至2010年12月31日止年度，合生元婴幼儿护理用品产生人民币38.5百万元的收入，并获消费者广泛好评。

　　毛利率

　　自2009年至2010年，合生元毛利率维持于70.0%以上，一般高于中国其他婴幼儿配方奶粉公司。毛利率较高主要由于合生元策略是专注于要求优质产品的高端客户，因此，合生元婴幼儿配方奶粉产品的平均售价较高。

　　于2010年，合生元毛利增加至人民币877.2百万元，较2009年的人民币396.0百万元增加121.5%。合生元毛利率由2009年的70.8%上升至2010年的71.1%，主要是由于(i)有效的成本控制;(ii)合生元益生菌的毛利率上升。合生元益生菌的毛利率由2009年的76.5%上升至2010年的81.9%;(iii)合生元超级金装婴幼儿配方奶粉及合生元超级呵护婴幼儿配方奶粉带来的收入的比重增加，该等产品的毛利率较其他系列的婴幼儿配方奶粉产品为高。

　　其他收益及利益

　　其他收益及利益由2009年的人民币3.1百万元增加41.9%至2010年的人民币4.4百万元。其他收益及利益增加主要由于我们于2010年存放更多计息银行存款而令利息收益增加。

　　销售及分销成本

　　合生元销售及分销成本由2009年的人民币248.3百万元增加81.0%至2010年的人民币449.5百万元。合生元销售及分销成本增加主要由于随着业务增长及产品销售额增加，宣传开支、广告开支及员工成本以及办公开支亦有所增加。尽管销售及分销成本于2010年大幅增加，合生元分销及销售成本占合生元总收入的百分比由2009年的44.4%下降至2010年的36.4%。合生元销售及分销成本占合生元总收入的百分比于2010年下降主要由于透过妈妈100平台进行有效营运管理，令我们可有效降低新会员获取成本及提升会员忠诚度。

　　行政开支

　　合生元行政开支由2009年的人民币26.5百万元增加230.6%至2010年的人民币87.6百万元。行政开支增加主要是由于：(i)上市费用开支增加及(ii)因应对业务增长而增加管理层员工支持业务以及平均薪酬水平上升，进而导致行政人员的薪酬及工资增加。合生元行政开支占合生元总收入的百分比由2009年的4.7%上升至2010年的7.1%。行政开支占合生元总收入的百分比于2010年增加主要来自上市费用开支，占合生元总收入约1.8%。合生元行政开支占合生元总收入的百分比于2010年增加亦由于薪酬及工资增加。

　　其他开支

　　合生元其他开支由2009年的人民币6.1百万元增加70.5%至2010年的人民币10.4百万元。其他开支增加主要由于增加研发人员及项目而令研发开支增加以及增加对慈善团体的捐款。

　　EBITDA率

　　合生元EBITDA(息税折旧摊销前利润)率由2009年的22.0%上升至2010年的27.7%。合生元EBITDA率上升主要由于改善营运效率、有效控制成本及有效的先进管理系统令销售及分销成本及行政开支占合生元总收入的百分比由2009年的49.2%下降至2010年的43.5%。

　　所得税开支

　　合生元所得税开支由2009年的人民币9.8百万元增加598.0%至2010年的人民币68.4百万元，乃由于合生元除税前溢利增加所致。合生元实际所得税税率由2009年的8.3%增加至2010年的20.5%，乃由于合生元健康带来的除税前溢利大幅增加所致，合生元健康于截至2008年及2009年12月31日止两个年度免缴企业所得税(「企业所得税」)及于截至2010年12月31日止年度可按11.0%的减免税率缴纳企业所得税。

　　年内溢利

　　年内溢利由2009年的人民币108.3百万元增加145.3%至2010年的人民币265.7百万元。合生元纯利率由2009年的19.4%上升至2010年的

　　21.5%。合生元纯利率上升主要由于毛利率上升及销售及分销成本占总收入的百分比下降，部分由行政开支占合生元总收入的百分比增加所抵销。

　　财务状况

　　合生元主要流动资金需求与投资额外的生产设施及设备，以及拨付营运资金及一般经常性开支有关。我们主要结合经营活动所得现金及股东注资所得款项来应付现金需求。

　　经营活动所得现金流量

　　截至2010年12月31日止年度，我们于经营活动取得现金净额人民币381.0百万元，包括经营业务所得现金人民币424.7百万元，部分由已付所得税人民币43.7百万元所抵销。合生元经营业务所得现金包括来自经营活动的现金流人民币341.9百万元(未计及一般营运资金调整)及营运资金正变动净额人民币82.8百万元。

　　自由现金流量

　　自由现金流量的定义为来自经营活动的现金流量减资本开支。合生元自由现金流量由2009年的人民币104.0百万元增加249.3%至2010年的人民币

　　363.3百万元，乃由于经营活动所得现金流量增加，部分被资本开支增加所抵销。自由现金流量生产率的定义为自由现金流量与年内溢利的比率。合生元自由现金流量生产率由2009年的96.0%上升至2010年的136.8%。

　　投资活动所用现金流量

　　截至2010年12月31日止年度，合生元投资活动所用现金净额为人民币9.4百万元。我们投资活动的现金流出净额主要包括：(i)采购物业、厂房及设备人民币17.4百万元(主要与购买电脑、POS机及信息系统设备有关);及(ii)部分被受限制现金减少人民币6.1百万元所抵销(主要与信用证担保存款有关)。

　　营运资金

　　存货

　　合生元存货由2009年12月31日的人民币81.0百万元增加至2010年12月31日的人民币106.1百万元。存货增加主要由于我们扩展业务、扩充产品组合及销量上升所致。

　　合生元平均存货周转日数由2009年的140日减至2010年的96日，乃由于我们继续致力加强有效的存货政策。此外，我们于2010年的销量远超合生元预期。